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中信证券宏观:政治局会议定调下半年政策方向,力争实现最好结果

  核心观点

  7月底票据转贴现利率触及年内新低,可能说明7月信贷投放和实体需求仍有一定压力。政治局会议定调下半年要加力追赶,力争实现最好结果。本周国常会召开,落实中央要求,持续部署稳需求、稳增长的政策,我们预计下半年经济也将呈现显著修复。对于IMF本周发布的经济预测,我们认为历史来看IMF对中国经济的预测有“更强的低估”和“更弱的高估”特征,中国最终经济表现将强于国际预期。海外方面,美国GDP环比折年率连续第二个季度录得环比负增长,显示经济进入“技术性衰退”,基于此担心7月议息会议美联储释放鸽派信号,预计后续加息幅度将有所放缓。

  摘要

  ▌28日召开政治局会议,会议从防疫情、稳增长和安全发展三个方面展开政策部署,下半年还需加力追赶,力争实现最好结果。中共中央政治局7月28日召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。从整体会议精神来看,对下半年经济的部署紧扣“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”要求,会议公报的前三段分别围绕这三个要求展开部署。会议明确提出要“巩固经济回升向好趋势,着力稳就业稳物价,保持经济运行在合理区间,力争实现最好结果”。我们认为在上半年经济经受了疫情冲击的客观现实下,下半年会力争追赶,宏观调控政策仍以稳增长作为首要任务,在一系列政策部署落地见效的条件下,中国经济增速仍会明显领先全球,并高于国际预期。

  ▌7月底票据转贴现利率触及年内新低,可能说明7月信贷投放有一定压力;央行发布二季度贷款投向报告,工业贷款高增、基建贷款意外偏弱。7月末,国股半年期(非三农)票据转贴现利率快速下行,7月29日为0.2%,创下年内新低,比新增信贷较少的2月和4月更低。这可能说明7月信贷投放有一定压力,新增贷款可能少于去年同期。7月29日,央行发布《2022年二季度金融机构贷款投向统计报告》,是了解“宽信用”方向的重要资料。从数据上看,今年二季度工业中长期贷款新增8600亿元,同比多增1200亿元,对企业中长贷的贡献最大。基建贷款意外偏弱,二季度仅新增7600亿元,比去年同期少增819亿元。

  ▌IMF下调全球经济预测。2022年7月26日,在供需两弱、金融风险和地缘政治危机的三重压力下,国际货币基金组织(IMF)下调对2022年世界主要国家和地区的GDP实际增速预测。从历史数据看,IMF对中国经济的预测有“更强的低估”和“更弱的高估”特征。在经济下行周期中,IMF会持续下修经济预测,其中对中国经济的低估更为显著。根据基本面和IMF历史预测,当前中国经济或处低估区间,美欧经济或处高估区间,10月IMF全球经济预测仍有下调的可能。

  ▌美国经济“技术性衰退”已来,“实质性衰退”渐行渐近。美国第二季度实际GDP环比折年率为-0.9%,连续第二个季度录得环比负增长,美国经济进入“技术性衰退”。在高通胀和美联储货币政策大幅收紧的影响下,美国需求增长有所放缓,投资、商品消费和政府支出增速均出现边际走弱。虽然美国经济当前进入“技术性衰退”,但尚未进入实质性衰退,预计在通胀未明显放缓的情况下,美联储仍将继续加息,这也将导致美国实质性衰退渐行渐近。

  ▌美联储如期加息75bps,鲍威尔首次提出放缓加息步伐表述。美联储在7月议息会议上如期将联邦基金利率上调至2.25%-2.5%,并预计目标区间的持续上调是适当的。当前美国通胀仍在高位运行,经济距离实质性衰退仍有距离,但经济增长可能已经开始影响美联储激进立场。鲍威尔在本次会议上首次提出放缓加息步伐的表述,释放有条件的鸽派信号,美联储9月存在加息放缓至50bps的可能,但仍取决于通胀数据,预计年内或加息至3.5%附近。

  正文

  ▌ 政治局会议定调下半年政策方向——力争实现最好结果

  28日召开政治局会议,会议从防疫情、稳增长和安全发展三个方面展开政策部署,下半年还需加力追赶,力争实现最好结果。中共中央政治局7月28日召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。从整体会议精神来看,对下半年经济的部署紧扣“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”要求,会议公报的前三段分别围绕这三个要求展开部署。会议明确提出要“巩固经济回升向好趋势,着力稳就业稳物价,保持经济运行在合理区间,力争实现最好结果”。我们认为在上半年经济经受了疫情冲击的客观现实下,下半年会力争追赶,宏观调控政策仍以稳增长作为首要任务,在一系列政策部署落地见效的条件下,中国经济增速仍会明显领先全球,并高于国际预期。

  财政政策强调落实已有政策,货币政策重在推动宽信用。会议中对财政政策表述为“用好地方政府专项债券资金,支持地方政府用足用好专项债务限额”,从行文考虑应该包含两重意思。第一,已经发行的专项债资金要尽快在年内形成支出。今年专项债的资金实际使用情况应较为滞后,预计下半年将实际使用的专项债资金在总规模的占比至少为一半以上。第二,会议强调要“用足用好专项债务限额”,我们测算,截至2022年6月底,全国专项债务限额和余额之前的差额约为1.55万亿,如果差额可以发行地方政府专项债,则能缓解地方财政压力带动下半年经济增长。限额的使用后续需要观察财政部的具体落实情况,重要的观察窗口在8月。货币政策继续着眼于推动信贷增长,会议强调用好新增的8000亿政策性银行新增信贷额度和3000亿基础设施建设投资基金,财政政策提到“用好用足专项债务限额”,如果有新增政府债券发行,不仅可以直接助力社融上升,而且还可以撬动基建等相关领域的配套贷款。我们认为在有增量财政工具的情况下,社融增速可能在三、四季度继续小幅走高,延续“宽信用”的趋势,当前市场的“资产荒”担忧或将有所缓解。会议提出“货币政策要保持流动性合理充裕”,我们认为下半年DR007逐步回升、向7天逆回购利率靠拢是比较确定的,但是节奏可能相对温和。

  房地产政策的部署对下半年经济增长尤其重要,会议将“稳定房地产市场”提到更重要位置。相比429政治局会议表述,本次会议新增提出“要稳定房地产市场”,并摆在更重要位置。本次会议提出“因城施策用足用好政策工具箱”,这是对二季度以来各地持续推出放松楼市管控措施的一定程度的肯定,并鼓励探索更多新的工具,我们预期除一线城市外,多数城市会在首套房贷利率、限购标准、人才政策、租购同权等方面进行更具创新的探索,带动各地销售持续企稳回升。针对停贷事件,会议提出“压实地方政府责任,保交楼、稳民生”,地方政府本身对于稳地产就有较强诉求,将会有足够的意愿动力来高标准执行“保交楼”要求,具体举措可参考当前部分地区已推出的纾困基金、住建部门与地产项目一对一帮扶等。总体看,我们预计地产政策还将不断转暖,政策工具箱推陈出新,市场预期进一步修复,推动地产销售优先修复、三季度末地产投资转正,综合实现全年地产投资微幅正增长。

  平台经济规范健康发展的政策基调进一步明确,重视安全发展。此次会议延续了2021年底中央经济会议的政策基调,为资本设置“红绿灯”,常态化监管实现发展与规范并重。我们预计后续两大看点将进一步释放积极明确的政策信号:一是在5月《扎实稳住经济的一揽子政策措施》提出“出台支持平台经济规范健康发展具体措施”后,7月23日国常会再次提出“尽快出台”,我们预计高规格文件将在三季度出台。二是集中推出“绿灯”投资案例。区别于“红灯”应明确底线,“绿灯”应清晰支持方向。另外,会议着力强调“要全方位守住安全底线”,注重粮食、能源、金融和生产的安全发展。预计政策在稳产增产稳定粮食价格、稳定大宗商品价格、合理规划新能源发展、妥善化解地方性村镇银行风险、统筹做好能源资源保供与生产安全方面将持续关注和发力。

  ▌ 票据利率触及年底新低,央行公布二季度贷款投向

  7月末,国股半年期(非三农)票据转贴现利率快速下行,7月29日为0.2%,创下年内新低,可能说明7月信贷投放有一定压力。今年6月的社融增速曾超出市场预期,社融存量同比增长 10.8%,比上月提高0.3个百分点。而且6月的信贷总量和结构都比较不错,人民币贷款同比多增6900亿元,为2年来最高值,企业中长期贷款占比回归至正常区间。但是我们观察到7月底的票据贴现利率快速下降,到7月29日只有0.2%,是今年以来的最低值。今年2月和4月的信贷投放也是较差的月份,人民币贷款分别比去年同期少增1300亿元和8246亿元。2月底和4月底的国股半年期(非三农)票据转贴现利率分别为0.9%和1.1%,而7月底的票据利率比2月底和4月底更低,说明7月的信贷投放情况可能不佳,新增贷款可能少于去年同期。

  政治局会议定调下半年政策方向——力争实现最好结果

  央行发布贷款投向报告,从数据中看,今年二季度工业贷款对企业中长期贷款贡献最大,基建贷款反而同比少增。7月29日,央行发布《2022年二季度金融机构贷款投向统计报告》,是了解“宽信用”方向的重要资料。企业中长期贷款一直是近期信贷投放的弱项,票据和企业短贷的占比相对较高。我们拆分企业中长期贷款的结构发现,无论是从新增量来看,还是与去年同期变化来看,工业贷款都表现不错,而基建贷款相对较差。2022Q2,企业中长期贷款新增2.27万亿元,其中工业新增8600亿元,基础设施新增7600亿元(注:企业中长期贷款是人民币贷款口径,而工业/基建贷款是本外币贷款口径,但因为外币贷款不多,这里不作区分)。而从以往经验看,工业新增贷款规模一般低于基建,截至2022Q2的工业贷款余额只有基建的一半左右。这更能说明2022Q2工业贷款的增量可观。去年同期相比,2022Q2的企业中长期贷款多增了1200亿元,其中工业多增了1900亿元,基建少增了819亿元,也是反映了工业贷款强、基建贷款弱的特点。

  政治局会议定调下半年政策方向——力争实现最好结果

  政治局会议定调下半年政策方向——力争实现最好结果

  工业贷款高增与制造业投资的较高增速基本匹配,基建贷款较弱可能是因为基建项目的收益性不强、加杠杆空间有限等原因。我们认为,工业贷款的高增长是和当前制造业投资增速基本匹配的,今年1-6月,制造业投资累计同比增长10.4%,我们测算6月单月制造业投资增速为9.9%。同时,近年来监管也一直在推动银行增加制造业中长期贷款的投放。基建贷款的偏弱是比较意外的,因为今年基建增速同样很高,1-6月,基建投资广义口径同比增长9.3%,我们测算6月单月基建投资增长12.0%。而且今年1-6月专项债基本发行完毕,理应撬动部分基建贷款投放。我们认为,这种不匹配可能有三个原因:第一,当前基建项目的收益率可能偏低,无法支撑过多的债务型融资;第二,今年专项债发行节奏前置,专项债资金供给相对充足,项目方可能偏向于优先使用成本更低的专项债资金,对银行贷款形成一定挤出;第三,专项债集中发行在6月,尤其是6月下旬,也可能部分资金还未拨付,项目尚未启动。

  房地产贷款投放依旧低迷。2022Q2,开发贷款减少700亿元,个人购房贷款也仅增加了200亿元。和去年同期相比,开发贷款少减500亿元,个人购房贷款少增8900亿元。虽然监管对于地产企业融资的态度有所转暖,但是部分民营地产企业的信用状况没有改善,且整体行业的拿地和投资意愿都很低。因此开发贷的存量在二季度出现下降。居民按揭贷款增长偏低固然有房地产销售不佳的因素,但是这可能不是唯一的原因。因为今年一季度的房地产销售同样低迷,降幅与二季度接近,这种情况下一季度的个人购房贷款也增长了5200亿元,远高于二季度的200亿元。我们认为另一个原因可能是:由于前期的房贷利率较高,现在的居民存款和理财收益率较低,部分居民用储蓄提前偿还房贷。

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  ▌ IMF下调全球经济预测

  2022年7月26日,国际货币基金组织(IMF)下调对2022年世界主要国家和地区的GDP实际增速预测。在更新的《世界经济展望》(World Economic Outlook,下称WEO)中,IMF对2022年世界主要国家GDP实际增速的预测分别为:全球3.2%(下调0.4个百分点),中国3.3%(下调1.1个百分点),美国2.3%(下调1.4个百分点),欧洲2.6%(下调0.2个百分点),新兴市场3.6%(下调0.2个百分点),发达市场2.5%(下调0.8个百分点)。全球供需两弱、新兴市场债务风险和地缘政治危机是IMF下调对全球经济预测的主要原因。

  纵观WEO的预测历史我们发现,IMF对中国经济的预测有“更强的低估”和“更弱的高估”特征。自1998年开始,IMF在每年的4、9/10月份发布WEO报告,对两年内的世界经济进行回顾,并展望未来六年的经济。2007年7月,IMF开始对WEO报告进行修订,更新其在本年度和下一年度的经济预测,自此,每年的1、6/7月份,IMF会补充发布对上一次WEO报告的修订。我们整理了2007年4月至今的数据,对IMF历次当年经济预测进行分析,主要结论如下:第一,从次数看,IMF低估中国和欧洲的次数多于美国;从平均误差看,相比于美国和欧洲,IMF对中国经济的预测表现出“更强的低估”和“更弱的高估”特征。第二,在经济的下行周期内,IMF会持续下修经济预测,其中,IMF对中国经济的低估更为显著。

  根据基本面和IMF历史预测,中国经济或处低估区间,美欧经济或处高估区间,10月IMF全球经济预测仍有下调的可能。从基本面看,我国6月经济基本面较4、5月份大幅回暖,拉动二季度GDP增速回到正增长区间,但不平衡的复苏或是下半年中国经济的重要挑战之一;美国通胀仍在高位运行,7月议息会议继续加息75bps,经济正在逐步放缓;欧央行7月议息会议宣布加息50bps,提前退出负利率政策,显示当前欧洲通胀压力巨大,经济陷入衰退的时点进一步提前。从历史预测看,在经济下行周期内,IMF的7月预测往往高估美欧经济、并低估中国经济。

  政治局会议定调下半年政策方向——力争实现最好结果

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  ▌ 美国经济“技术性衰退”已来,“实质性衰退”渐近

  美国2022年第二季度GDP增速再次录得负值,美国经济进入“技术性衰退”。美国第二季度实际GDP环比折年率为-0.9%,连续第二个季度录得环比负增长,进入“技术性衰退”。分项来看,二季度个人消费支出环比折年率为1.0%,低于前值1.8%;国内私人投资环比折年率录得-13.5%,远低于一季度的5.0%;出口环比折年率为18.0%,较一季度的-4.8%有明显抬升;政府支出环比折年率为-1.9%,在一季度录得-2.9%的基础上进一步下滑,已连续3个季度负增长。

  在高通胀和美联储货币政策大幅收紧的影响下,美国需求增长有所放缓,投资、商品消费和政府支出增速均出现边际走弱。从分项数据的贡献来看,美国二季度GDP环比增速主要受到私人库存(贡献-2.01%的环比增速)、固定投资(贡献-0.72%的环比增速)、政府支出(贡献-0.33%的环比增速)的拖累,仅消费支出和净出口正贡献(分别贡献0.7%和1.43%的环比增速)。从原因来看,首先,去库周期特征进一步显现,私人库存再次成为GDP最大拖累项。其次,高通胀对于私人消费,尤其是商品消费的抑制作用逐步显现,食品和能源相关的商品消费跌幅最大。再次,原材料和人力成本抬升则显著抑制了美国企业的资本开支。最后,美联储货币政策收紧也对消费和投资产生抑制,对房地产投资的抑制尤其明显。

  虽然美国经济当前进入“技术性衰退”,但尚未进入实质性衰退,预计在通胀未明显放缓的情况下,美联储仍将继续加息,这也将导致美国实质性衰退渐行渐近。当前美国经济已经开始出现放缓迹象,但是由于劳动力市场仍然强劲,因此即便出现了“技术性衰退”,美国经济也尚未进入实质性衰退。在此背景下,预计抗击通胀仍是美联储的优先任务。本轮美国通胀或必须通过经济衰退途径来缓解,在美联储持续加息影响下,预计美国经济或将在今年年底或明年年初陷入实质性衰退。但由于当前美国居民资产负债表较为健康,因此本轮衰退程度大概率较轻。

  政治局会议定调下半年政策方向——力争实现最好结果

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  美联储如期加息75bps,鲍威尔首提放缓加息步伐

  美联储在7月议息会议上如期加息75bps。7月议息会议声明显示,委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至2.25%-2.5%,并预计目标区间的持续上调是适当的。资产负债表方面,委员会将继续按5月发布的缩表计划减持美国国债、机构债务和MBS。在美国经济状况方面,7月议息会议声明将6月声明中的“继第一季度的小幅下滑,整体经济活动似乎已经开始回暖”改为“近期支出和生产指标已经放缓”。

  鲍威尔表示为抗击通胀,经济增速放缓可能是必要的。在鲍威尔的讲话中,关于货币政策,他表示,9月会议继续非常态化大幅加息可能是适当的,这将取决于数据;在货币政策持续收紧的背景下,放缓加息步伐可能变得合适,这取决于累积的政策调整如何影响经济和通胀。尚未决定何时开始放慢加息步伐,不会对9月会议提供具体指引。关于通胀,鲍威尔表示有信心使通胀回落至2%的目标水平。关于经济和就业,鲍威尔表示抗击通胀的过程可能会使经济在一段时间内低于潜在增速,且导致劳动力市场条件放缓,但长期来看可能是必要的。由于持续强劲的劳动力市场表明潜在的总需求依然坚实,美国经济目前并没有陷入实质性衰退。

  美联储释放有条件的鸽派信号,9月存在加息放缓至50bps的可能,但仍取决于通胀数据,预计年内或加息至3.5%附近。鲍威尔在本次会议上首次提出放缓加息步伐的表述,表明美联储正在向市场传递边际转鸽的信号。我们认为,如果接下来7月和8月的通胀数据出现下行趋势,则9月可能加息放缓至50bps,而如果再创新高或未有明显下行,则不排除美联储继续75bps的加息。预计年内或加息至3.5%附近,明年仍然存在继续加息的可能。

  本文节选自中信证券(行情600030,诊股)研究部已于2022年8月1日发布的报告《一周宏观述评(第四十一期):政治局会议定调下半年政策方向——力争实现最好结果》,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见相关报告。

posted @ 22-08-03 04:22 作者:admin 点击量:
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